從SOHO轉型看商業地產 并購機會或許已來臨

　　如果要盤點過去一個月內商業地產界發生的最吸引眼球的事件，毫無疑問是SOHO從散售轉向自持的戰略轉型。與此同時，老牌港資地產商九龍倉卻選擇了另一條路，即把在中國所有的商辦物業，除購物中心外，全部散售。市場上呈現的兩種完全不同的聲音，而且都是用錢投票。如何解讀這兩種不同的模式？如何洞悉商辦市場短期內暗藏的機會？成為我們亟需思考得問題！

　　商業地產到底是持有好還是散售好？目前看商業地產還屬于散售時代。首先我們追尋商業地產的價值源泉在哪里？主要由三部分構成：地段、產品和運營，其中運營在商業地產價值鏈中占比超過50%。

　　對于SOHO從散售轉向持有，學者杜麗虹是這樣解讀的：主要原因是預期未來的租售關系會發生變化。前幾年SOHO也曾提出要自持，但嘗試后發現招商比銷售難度大很多，而且售價比租金的累計折現高很多。但現在隨著經濟形勢的波動，低價收購的機會越來越少。再加上能源型客戶能夠支付的溢價越來越低。租售關系慢慢趨于正常化以后，最終SOHO選擇調整租售比例。而九龍倉呢？全部散售背后的支撐邏輯是發現1.5線城市所蘊藏的巨大投資需求。從商辦市場整體而言，中國的商辦市場到了持有時代了嗎？答案毫無疑問是否定的，目前仍處于方興未艾的發展期。那么，商辦資產到底持有好還是散售好？其實也沒有所謂的絕對好與壞，但不同的商業模式需要有不同的打法。

　　如果選擇持有應該怎樣做？學者杜麗虹提出的租金收益組合定律值得思考。國際上對投資商辦物業要求的基礎回報率是這個國家的無風險收益率再加上4%。在這個基礎上還會要求一個與當地通脹水平相當的收益率。在美國，一般要求租金回報率能夠達到6-8%的水平。如果再加上一些精裝修的理念，總的回報率要求達到8-10%。這是歐美市場能夠接受的水平。客觀上對市場租金水平要求較高。如果要選擇持有戰略，有三個核心要點必須關注：拿資產必須便宜、金融成本要低以及經營能力必須獨特。

　　如果選擇散售應該怎樣做？“資產精裝修+成功的樣板項目”是兩個核心的要點。許多商辦項目散售后缺乏統一管理和運營，都淪落為低品質租客的聚集區，資產價值長期而言不升反降！最終開發商難以可持續發展。資產精裝修的核心就是在銷售前與投資人簽訂資產管理協議，內容主要包括統一招商、統一物業、統一運營以及資產再融資服務。只有這樣才能確保資產不斷升值。此外，成功的樣板項目非常重要。如果沒有實實在在的成功案例，很難真正打動投資人。

　　除了商業模式的探討，短期內商辦市場存在什么樣的機會是另一個值得關注的話題。對于不同的機構，機會也各不相同。我們認為主要有三個方面：

　　對于地產基金而言，1.5線城市蘊含著巨大的機會，如鄭州、杭州、沈陽等。這些城市經濟已經發展到相當程度，商辦投資市場卻剛剛起步。據相關統計數據，2011年寫字樓銷售額上百億的城市：北京500.96億、上海371.81億、廣州221.14億、鄭州131.43億、杭州117.11億。北京核心地段大體量商辦項目供應越來越小，稀缺性越來越強。而1.5線城市的核心地段卻仍有大量高品質商辦項目。

　　開發商但僅靠預售和貸款很難順利建成綜合體的建設，且商辦物業的銷售也是一大難題，這樣就催生了基金公司的機會，具體的操作模式是“債+銷售權”，基金以債的形式進入項目公司來保證大廈順利建成，同時又通過自己的獨特的銷售能力，享用項目的銷售權，與開發商一起分享銷售溢價，最終實現雙贏。

　　對于大機構而言，在2線城市并購商業地產的機會已來臨。由于2線城市短期內市場供應量太過龐大，單靠市場難以短時間內消化，必然出現一些商業死盤被打折銷售，所以說大機構的并購機會就來了。

　　對于代理公司而言，銷售模式升級已經在所難免。傳統的銷售模式我們稱之為“銷售1.0版本”，即坐銷。代理公司更多的是勞務輸出，對專業性要求相對較低，很難與商辦投資市場有效對接。而隨后被市場驗證相對成功的“銷售2.0版本”，就是SOHO的行銷模式。依托“高競爭和高激勵”，銷售體系逐漸構造了強大的銷售網絡，并與投資客戶逐漸建立了信任關系。隨著投資人對資產管理的要求不斷提高，于是，市場的內源化競爭催生了“行銷模式+資產管理”，我們稱之為“銷售3.0版本”。

　　對于房地產細分市場而言，住宅市場或許已進入下半場，但商辦市場并未進入下半場。不過其商業環境在發生著劇烈變化，只能那些不斷創新、求變的公司才能茁壯成長。