任澤平：為什么這一輪人民幣貶值股債卻是漲的？

　　自5月初以來，人民幣對美元持續走貶，尤其自6月24日英國脫歐公投事件以來，貶值加速，7月6日美元兌人民幣中間價走到6.7關口。國內投資者記憶猶新的是，2015年8月和2016年1月人民幣兩次貶值，均引發了金融市場大幅動蕩，A股兩次均下跌千點。但是，這次人民幣貶值，股債是漲的。這是為什么？未來人民幣匯率趨勢如何？對金融市場會產生什么影響？

­　　人民幣貶值是正常的市場化的釋放壓力，而非競爭性貶值。2014年5月-2015年5月，受美聯儲退出QE和加息預期影響，美元指數從80大幅走強至100。在此期間，大宗商品價格暴跌，各主要貨幣紛紛相對美元貶值，歐元、英鎊、日元貶值15%-25%，部分新興貨幣甚至貶值超過30%。但是，在此期間，人民幣因為種種原因錨定美元被動升值，成為世界第二大強勢貨幣，這與2014-2015年間中國經濟下行和貨幣寬松周期不相符。在此期間，世界經濟弱復蘇格局未變，但中國出口增速大幅下滑。因此，2015年8月11日，借機中間價市場化定價機制改革，人民幣匯率開始釋放壓力。

­　　今年5月以來的這輪人民幣對美元貶值與2015年8月和2016年1月的宏觀經濟基本面背景和金融環境存在很大差異，進而導致了截然不同的結果。2015年8月和2016年1月的兩次貶值處在十分不利的宏觀經濟和金融環境下，2015年下半年，受股市異常波動、出口下滑、企業去庫存等拖累，經濟下行壓力較大，同時A股處在快速下跌和去杠桿去泡沫關鍵時期，市場信心比較脆弱，因此前兩次貶值對市場信心產生沖擊，資本流出壓力較大。但是，2016年初以來，受房地產投資觸底回升、去庫存進入尾聲、一季度穩增長政策、信貸大規模投放等帶動，經濟L型見底，同時A股從快速下跌期步入震蕩市，經濟金融的穩定性增強，以及資本流出難度加大，因此2016年5月以來的人民幣兌美元貶值對國內經濟金融市場沖擊較小，近期股債商品市場齊漲跟貨幣政策寬松預期升溫有很大關系。

­　　展望未來，預計人民幣將繼續根據新的中間價規則進行調整，只要國內經濟金融基本穩定，匯率調整對金融市場的影響不會太大。6月30日央行曾公開發表聲明“近一段時期，國際外匯市場受英國‘脫歐’影響出現較大波動，人民幣對美元匯率有所貶值。但總體來看，人民幣匯率仍在按照‘前日收盤匯率+一籃子貨幣匯率變動’的既有機制正常運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，市場預期平穩。”

­　　近期市場出現了股債商品齊漲的格局，不僅是中國國內現象，而且是全球現象，我們懷疑很大程度上跟市場對貨幣政策寬松預期升溫有關。國內經濟通脹回落為貨幣政策再度寬松打開了空間，國際上英國脫歐公投后美聯儲加息預期推遲、歐央行和英國央行均表態可能采取進一步貨幣寬松措施。同時，近期市場風險偏好有所修復，美聯儲議息、英國脫歐公投等風險事件逐一靴子落地有驚無險，人民幣匯率釋放貶值壓力波瀾不驚，去產能、兼并重組等供給側改革邊際推動。

­　　近年全球央行已經把貨幣政策寬松發揮到極致，但經濟復蘇進程仍然脆弱，而且竟然沒有引發貨幣主義預言的通脹，美歐日仍然在為走出通縮而戰。根據貨幣數量方程MV=PQ，大規模投放的貨幣并未在全球引發經濟Q的復蘇，而是通過貨幣流動速度下降落入流動性陷阱和推升廣義價格P的上漲。超發的貨幣沒有流入實體經濟，因而也未引發通脹（狹義價格P），那么錢去哪了？超發的貨幣被資產價格所吸收，美國房市股市創新高，歐洲日本國債收益率降到0。這一邏輯同樣可以解釋2014-2015年中國貨幣超發并未引發通脹，而是引發了股市、債市、房市的大漲。

­　　經濟衰退期，貨幣超發對資本市場產生了深遠的影響，引發了大類資產價格的輪動。低利率系統性抬升了所有大類資產的估值中樞，貨幣超發引發資產配置壓力和資產荒，流動性泛濫填平所有估值洼地。2014-2015年上半年是股市的大年（我們在2014年8月曾預測“5000點不是夢”），2015年下半年-2016年上半年是房市的大年（我們在2015年中看空股市“海拔已高風大慢走”以后曾預測“一線房價翻一倍”），2016年可能是商品的大年（我們在年初力推黃金），都是水牛（我們2014年在市場上首創“改革牛、轉型牛、水牛”話語體系）。

­　　我們在前期周報《經濟下行，通脹見頂，利好債市》《英國脫歐，經濟通脹下行，利好避險資產》推薦黃金、利率債。在本周周報《經濟通脹下行，貨幣再寬松預期升溫，短期利好資產價格》提出“隨著經濟重回下行通道、通脹見頂回落逐步確認，市場對貨幣政策再寬松預期逐步升溫，這對債市、商品、黃金乃至股市均短期有利。”

­　　站在中期的維度觀察，近半年不僅經濟L型，A股也呈區間震蕩的L型走勢，可能的原因是分母（無風險利率和風險偏好）變化不大估值體系重回分子基本面，以及國家隊維穩。因此，與2014-2015年賺大趨勢大波動的錢不同，2016年市場在L型區間震蕩格局里，結構性機會此起彼伏、不斷切換，這要求投資者加強產業和微觀研究。未來A股有沒有可能走出L型的區間震蕩？向上突破的催化劑來自貨幣超預期寬松、關鍵點位賣壓不大等，未來向下破位的催化劑來自信用債務風險發酵、地緣政治、改革低于預期等。